Zlato: chování trhu připomínající bublinu může naznačovat změnu paradigmatu.

Stačí jen trochu racionálního nadšení ze strany soukromých investorů a zlato skutečně vzroste.

Aktiva, která rychle rostou nad svůj dlouhodobý trend, jsou obvykle odsouzena k poklesu. Právě to se stalo se zlatem po jeho vrcholu na konci roku 1979. Během následujících pěti let jeho cena klesla téměř o dvě třetiny. Letos vzrostla o více než 60 % v dolarovém vyjádření a dosáhla nejlepšího výsledku za 46 let. Po zohlednění inflace nebylo zlato nikdy tak drahé. Buď jsme svědky další spekulativní bubliny, nebo se jedná o změnu paradigmatu.

Tento drahý kov, známý jako věčná rezervní hodnota, si po tisíciletí zachoval svou kupní sílu. Při bližším pohledu lze zjistit, že jeho tržní hodnota odráží různé měnové systémy. Cena zlata vzrostla po úvěrové krizi ve 20. letech 20. století a prudce vzrostla v druhé polovině 70. let, kdy začala takzvaná „velká inflace“. Během následujících dvou desetiletí zůstávala nízká, protože růst cen se zpomalil a reálné úrokové sazby zůstaly vysoké. Po snížení úrokových sazeb Federálním rezervním systémem Alana Greenspena na počátku 21. století zažilo zlato dlouhé období růstu. V éře nulových úrokových sazeb a kvantitativního uvolňování, která trvala od roku 2008 do roku 2022, byla cena volatilní, ale vzestupný trend přetrvával.

Na počátku tohoto desetiletí panoval široce rozšířený názor, že zlato se chová nepřímo úměrně k dlouhodobým reálným sazbám. V důsledku toho jeho cena v roce 2022 prudce poklesla, protože centrální banky zpřísnily podmínky půjček a zvýšily výnosy dluhopisů. Poté došlo k něčemu neočekávanému: cena zlata začala prudce růst, a to i přes pokles inflace a růst výnosů dluhopisů očištěných o inflaci.

Daniel Oliver z Myrmikan Capital, společnosti investující do těžebních společností zlata s mikrokapitalizací, tvrdí, že tato změna režimu byla způsobena rozhodnutím tehdejšího prezidenta USA Joea Bidena zabavit ruské devizové rezervy po invazi Vladimira Putina na Ukrajinu v únoru 2022. Toto opatření otřáslo základy mezinárodního měnového systému, v němž byl americký dolar po dlouhou dobu ústředním prvkem. Správci rezerv mnoha centrálních bank začali hledat aktiva, která by nebylo možné zabavit a která by nebyla podřízena jinému suverénnímu státu. Vrátili se k původnímu rezervnímu aktivu: zlatu.

Za poslední tři roky centrální banky každoročně nakupovaly více než 1000 tun zlatých slitků. Goldman Sachs očekává, že tyto oficiální nákupy budou pokračovat i v příštím roce. Mnohé centrální banky rozvíjejících se trhů stále disponují relativně malými zásobami zlata. Například na začátku tohoto roku činily deklarované rezervy Číny v procentním poměru k celkovým devizovým rezervám pouze 6,5 %, ačkoli někteří analytici se domnívají, že oficiální zlaté rezervy Pekingu výrazně podhodnocují jeho skutečné zásoby.

Na první pohled vypadá dynamika cen zlata za poslední tři roky jako klasická investiční bublina. Chybí jí však iracionální nadšení, které obvykle doprovází mánii. Spekulanti jsou příliš zaneprázdněni kryptoměnami a vším, co souvisí s umělou inteligencí, aby věnovali pozornost tomuto barbarskému přežitku.

Podle Cesara Briana, správce portfolia Gabelli Gold Fund, objem zlata v burzovních investičních fondech (ETF) zůstává o více než 10 % nižší než maximální hodnota dosažená v říjnu 2020. Navíc počet akcií v oběhu ETF VanEck Gold Miners, který investuje do společností těžících zlato a stříbro, se snížil přibližně o třetinu ve srovnání s maximální hodnotou v roce 2020.

Brian poznamenává, že Wall Street stále není nadšený z vyhlídek zlata. Konsensuální prognóza ceny zlata na rok 2028, předpovídaná investičními analytiky, je téměř o 1000 dolarů nižší než aktuální spotová cena. Býčí trh 70. let byl extrémně volatilní a charakterizovala ho série bolestivých propadů. Investoři do zlata se připravovali na korekci, ale dosud každý malý výprodej rychle vystřídal pokles. Za čtyři desetiletí práce v těžebním průmyslu zlata viděl Brian mnoho vzestupů a pádů, ale podle jeho slov „tentokrát je vše jinak“.

Měnově-finanční kontext bubliny z roku 1979 a současná situace se zásadně liší. Na konci 70. let byly Spojené státy velkým mezinárodním věřitelem. Dnes jsou největším dlužníkem na světě. V té době činil státní dluh země asi 30 % HDP. Dnes je téměř čtyřikrát vyšší. Za poslední tři roky činil deficit rozpočtu USA v průměru asi 6 % HDP, což je přibližně čtyřikrát více než v roce 1979.

Na konci toho roku činila sazba federálních fondů 14 % a nadále rostla. V současné době je oficiální úroková sazba nižší než 4 % a nadále klesá. Tehdejší předseda Federálního rezervního systému Paul Volcker prosazoval tvrdou inflační politiku. Donald Trump dal jasně najevo, že to od budoucího šéfa centrální banky neočekává. Navíc vysoké zadlužení finančního systému země a vysoké ocenění aktiv naznačují, že jakýkoli pokus o opakování Volkerovy tvrdé měnové politiky by skončil katastrofou.

Oliver z Mirmikanu poznamenává, že bilance FRS byla v roce 1979 stabilní. V té době byla aktiva FRS investována převážně do krátkodobých státních cenných papírů a díky vysoké ceně zlata převyšovala hodnota jejích zlatých rezerv její peněžní závazky. Dnes je bilance centrální banky USA naplněna dlouhodobými cennými papíry, včetně hypotečních dluhopisů, které v posledních letech přinesly značné účetní ztráty. Oliver poznamenává, že tržní hodnota zlatých rezerv FRS vzrostla, ale pokrývá pouze 16 % jejích závazků, což je výrazně méně než historický průměr.

Lze tedy oprávněně tvrdit, že růst cen zlata odráží řadu fiskálních, finančních a geopolitických faktorů nejistoty. K pokračování tohoto vzestupného trendu je však nutný další posun paradigmatu. Centrální banky výrazně navýšily své rezervy, ale většina investorů tak neučinila. Ukázalo se to jako nákladná chyba. Podle údajů Goldman Sachs měl optimální portfolia za posledních 10 let obsahovat polovinu aktiv ve zlatě.

Správci aktiv obvykle považují státní dluhopisy za bezpečný aktivum, které kompenzuje volatilitu akcií. V posledních letech však dluhopisy vykazují pozitivní korelaci s akciemi. V obdobích finančních otřesů obě třídy aktiv obvykle klesají. Zlato poskytovalo lepší ochranu: když se v prvním čtvrtletí tohoto roku zhroutil americký akciový trh, zazářilo. Nadšenci nám neustále připomínají, že je to jediný skutečně bezrizikový aktivum. Soukromí investoři vlastní zanedbatelný podíl tohoto drahého kovu. I trochu rozumného nadšení z jejich strany by mohlo vést k prudkému růstu cen zlata.